三.私募FOF基金监管体系的国际比较

在对冲基金长达80余年的发展中，各国对对冲基金逐渐形成了一套自上而下的监管体系。在分析美国对冲基金监管体系的基础上，格上理财将从中美监管体系的立法精神、法律监管体系、监管规则等多方面阐述中美对证券类私募FOF投资、经营活动的监管。
 
（一）中美监管体系的立法精神
 
1、美国立法精神——“法无禁止即许可”
 
迄今为止，美国证券类私募FOF基金仍以对冲基金的形式运作。纵观美国监管对冲基金的历程，其立法监管的核心思想是：尊重自由市场，重视金融体系的效率。在对冲基金的活动范围内，监管层放任其自由发展。
 
美国法律禁止对冲基金向普通大众募资，只允许其私下向富裕群体或机构募资，这部分投资者通常被认定为合格投资者。合格投资者具有较高的风险承受能力，监管部门不对其实施一般的权益保护。长期以来，监管方对对冲基金的投资几乎没有限制。然而对冲基金的基金（FOHF，Fund of hedge funds）的出现，打破了对冲基金禁止向普通大众募资的隔离制度，开始向普通大众渗透。
 
回顾97年、08年金融危机，对冲基金的不规范运作对金融市场造成剧烈冲击。出于维护金融市场稳定的考虑，美国政府监管的力度有所加强，但“市场的问题由市场自己来解决”的金融自由化思想仍居主导，监管层对对冲基金以及FOHF的风险缺乏应有的重视。
 
2、中国立法精神——“法无许可即禁止”
 
与美国的“法无禁止即许可”的立法精神不同，我国对金融市场尤其是资本市场立法的基本精神是“法无允许则禁止”。国内的金融创新往往由具有立法权的监管机构来推动，而非从事金融活动的经营实体来推动。
 
我国对私募基金的监管是在严格界定合格投资者的基础上，将所有合格投资者纳入监管法律法规保护的范围，要求私募基金遵守一系列规则，以保障投资者的合法权益。虽然西方媒体诟病我国私募与公募基金监管同质化，并未体现出私募监管的特点，但我国监管部门强化私募基金相关法规的制定，重视规范和引导，在私募基金风险酝酿累积之前就对其进行防范和处理，全面保护投资者的合法权益。这样的做法显然更有深度和远见。
 
（二）中美私募FOF法律监管体系
 
各国在对冲基金运行的实践和发展中，逐渐形成了一套自上而下的监管体系：立法机关—证券监督管理部门—证券交易所及行业自律组织—企业内部控制。
 
1、美国私募FOF法律监管体系
 
美国现行的金融法律体系形成于大萧条时期。1929年股灾及随之而来的经济危机促使美国政府考虑对金融业进行合理的监管。在此背景下通过的《1933年证券法》等，成为目前私募FOF监管主要的法律。《1940年投资公司法》创立的美国证券交易委员会(SEC)，成为美国金融市场的核心监管机构。SEC可以根据法律授权，制定一系列监管规则及解释。
 
美国法律早期严格限制基金投资于其他基金份额，FOF依据法律上的豁免条款，以对冲基金的方式运作，绕开投资限制的同时，将自己置于监管之外。20世纪80到90年代，大量金融衍生工具的诞生催化了对冲基金的快速发展，而巨大的系统性风险也正在酝酿。90年代初，长期资本管理公司巨额投资亏损事件发生后，美国监管当局就“是否应该加强对冲基金的监管”进行了持久而激烈讨论，但最终并无相关法律法规出台。
 
进入21世纪，美国财政部等机构开始对对冲基金进行更多维度约束，如2002年9月美国财政部确立了对冲基金在反洗钱方面的最低要求，并规定对冲基金须向金融犯罪预防网络报备管理规模、投资者人数等信息；美国国会尝试修改豁免条款，收紧对冲基金的经营活动范围。2004年《投资顾问法》新规则要求有15名以上投资者或管理规模超过3000万美元的对冲基金管理人必须向SEC注册，并全面遵守《投资顾问法》，然而这一规定生效不久便被美国联邦上诉法院裁定无效。此后，国会多次尝试通过其他法案要求对冲基金向SEC注册，都以失败告终。美国社会体制下富人拥有极大的政治权利，富裕阶层的投资工具—对冲基金，几乎成为法外之地。
 
直到2008年金融危机后，美国才对以往金融监管体系进行了系统地反思。2010年《多德-弗兰克法案》将此前缺乏监管的场外衍生品市场、对冲基金、私募股权基金等纳入了监管范畴。该法案第四部分专门针对对冲基金和私募股权基金制定了监管规则，规定管理资产高于1.5亿美元的投资顾问和私募基金管理人必须向SEC注册，在保留对冲基金投资操作自由度的同时也对大型对冲基金公司施行定期检查和抽查，管控系统风险。
 
2、中国证券类私募FOF法律监管体系
 
我国《证券法》最早于1998年12月由国家立法机关通过，《证券法》之下并未对股票或债券制定单独的法律，而对证券投资基金制定了《证券投资基金法》。2002年实施的《基金法》第五十九条规定：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院另有规定的除外。2012年《基金法》修订后，相应条款改为：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。此条款为FOF的引入预留出了一定的法律空间。
 
我国第一只FOF自2006年成立，相关的法律法规却很长一段时间都没有出台。FOF投资于其他基金份额的行为一直以理财产品的名义游走于法律边缘。证券公司、银行以及信托公司将FOF冠以“理财计划”、“理财产品”之名；券商系FOF、银行系FOF以及信托系FOF是否应该分别由证监会、银监会监管更无结论。直到《私募投资基金监督管理暂行办法》于2014年6月底颁布实施，私募FOF基金在我国才有了明确的法律地位。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。此规定将私募FOF基金纳入了我国阳光私募基金的范围，由中国证券监督管理委员会及其派出机构进行监管。

 
3、证券类私募FOF的参与主体
 
就参与主体而言，美国的私募FOF和中国私募FOF的区别主要体现在层次上。美国的FOF参与主体层次更加复杂，业务内容更加细分化。
 
美国私募FOF并不强制要求托管，实际操作中为方便资金结算，一般在商业银行托管。此外有基金服务机构专门负责FOF日常运作，并定期出具财务报告。基金财务报告需由会计师事务所进行审计。FOF业绩表现由基金评级机构统计和发布。虽然不要求强制托管，且信息披露要求较低，但美国私募FOF非法集资或欺诈案件却少有发生。这主要是由于各参与主体相互配合并形成制约，单方面损害投资者利益的行为很难顺利实施。
 
与之对应，中国基金监管法规中规定：除基金合同、合伙协议、公司章程另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管；同时，交易资料也由托管方妥善保存，若产生任何纠纷，投资者和监管方有据可查。这正是中国私募基金阳光化的重要体现。在中国，基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同负责，基金的财务报告无需经过审计。且目前国内暂无权威评级机构对基金业绩进行系统的评价。