第四章

融资才是根本（一）

一
私募股权投资
 

以上我们主要在公司模式故事上讨论一家如何成为性感企业 ，任何一家无论是暂时不想IPO的企业，还是已经IPO想进一步做大的上市公司，都离不开股权融资，所以回归企业运作根本还是融资。

股权融资第一步应该从企业法律谈起。

国内外上市的中国企业全部加起来约5000多家，但是中国有七千万家中小企业，民营企业平均寿命只有2.9年，企业从创业到上市，概率微小。企业经营还有个“死亡之谷”定律，绝大部分创业项目在头3年内死亡，企业设立满3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，股权投资基金对于项目的甄选实际上也是非常严格。

风险投资/创投企业与PE基金之间的区别已经越来越模糊，除了若干基金的确专门做投资金额不超过1000万人民币的早期项目以外，绝大多数基金感兴趣的私募交易单笔门槛金额在人民币2000万以上，1000万美元以上的私募交易基金之间的竞争则会比较激烈。因此，如企业仅需要百万元人民币级别的融资，不需要寻求基金的股权投资，寻求个人借贷、个人天使投资、银行贷款、借款等会更好一些。

服务型企业在成长到100人左右规模，2000万以上年收入，有进一步做大的可行性就比较合适做首轮股权融资；制造业企业年税后净利超过500万元以后（高新技术的除外），比较合适安排首轮股权融资。这些节点与企业融资时的估值有关，如果企业没有成长到这个阶段，私募融资时企业的估值就上不去，基金会因为交易规模太小而丧失投资的兴趣。

当然，不是所有企业做到这个阶段都愿意私募，但是私募的好处是显而易见的。多数企业靠自我积累利润进行业务扩张的速度很慢，而对于轻资产的服务型企业来说，由于缺乏可以抵押的资产，从获得银行的贷款非常不易。企业吸收私募投资后，经营往往得到质的飞跃。很多企业因此上市，企业家的财富从净资产的状态放大为股票市值(中国股市中小民企的市盈率高达40倍以上，市净率在5-10倍之间)，财富增值效应惊人。只要有机会，中国多数的民营企业家还是愿意接受私募投资。

在中国，绝大多数私募交易谈判的发起来自于私募股权投资或基金朋友的推介以及中介机构的推销。 

中国经济周期性特点非常明显，在不同的经济周期下，企业寻求基金、基金追逐企业的现象总是周而复始地循环。一般而言，在经济景气阶段，一家好企业往往同时被多家基金追求，如前文举例，这几年资本喜欢故事在新能源、医药、环保、教育、共享领域，只要企业有私募意愿，企业素质不是太差，基金往往闻风而动。

在中国当前国情下，专业的投资顾问和执业律师在企业与私募股权投资基金的接洽中发挥着重要作用。私募基金对于投资顾问、律师的推荐与意见是相当重视的，对于投资顾问和律师推介的企业，基金一般至少会前往考察。这是因为投资顾问和律师往往比较清楚企业的经营特点与法律风险，私募基金在判断企业的经济前景时往往要征询相关意见。

二
私募交易失败原因

在中国，私募交易谈判的成功率并不高。以企业与意向投资基金签署了保密协议作为双方开始接洽的起点，能够最终谈成的交易不到三成。当然，谈判破裂的原因有很多，比较常见的有以下几条：

第一，企业家过于情感化，对企业的内在估值判断不够客观，过分高出市场公允价格。企业家往往是创业者，对于企业有深厚的感情，日常又喜欢读马云等人的名人传记，总觉得自己的企业也非常伟大，同时现在又有基金上门来谈私募了，更加进一步验证企业的强大，因此，不是一个高得离谱的价格是不会让别人分享企业的股权。但是，基金的投资遵循严格的价值规律，特别是经过金融风暴的洗礼以后，对于企业的估值没有企业家那么浮躁。双方如果在企业价值判断上的差距过大，交易很难谈成。

第二，行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高深或者商业模式太复杂。有的企业是靠政府、垄断国企的人脉设置政策壁垒来拿业务;有的企业技术特别先进，商业模式要绕几个弯才能够明白做什么生意，千奇百怪。伟大的生意总是简单的，比如以上谈到的案例 基金倾向于选择从市场竞争中杀出来的简单生意，有时行业土一点、传统一点的并没有关系。因为后面可以加故事 所以像英语培训、保健按摩都有人投资，（刚在澳大利亚axs上市不久的重庆富侨就是这个典型案例）一些太难懂、太神秘的企业，基金感觉有风险的就会敬而远之。

第三，企业融资的时机不对，企业过于缺钱的样子吓到了基金。基金有时候和银行一样永远是锦上添花，而不会雪中送炭。很多国内民企在日子好过的时候从来没有想做融资，到揭不开锅的时候才想起要融资。基金不是傻瓜，企业现金流是否窘迫一做尽职调查马上结果就出来，财报过于难看的企业基金往往没有勇气投。

第四，企业拿了钱以后要进入一个新行业或者新领域。有些企业家在主业上已经非常成功，但是突然心血来潮要进入自己从来没玩过的一个新领域，因此就通过私募找钱来玩这些项目。这种玩法不容易成功，基金希望企业家专注，心思太活的企业家基金比较害怕。私募股权基金第一考察的就是企业老板。这个部分有些基金公司占了六成。
 

三
保密协议
 

一般而言，在找到正确的途径后，企业是不难接洽到基金来考察的。见过一两轮后，基金往往要求企业签署保密协议，提供进一步财务数据。

保密协议的签署仅表明基金愿意花费时间严肃地考察这个项目，私募的万里长征才迈出第一步，本身不是一件特别值得庆贺的事情。在这个阶段，除非企业家自己无法判断应当提交什么材料，请专业融资顾问帮忙判断，否则企业仅仅只提供一般的材料，会造成继续进行的难度。

多数情况下，签署的保密协议以使用基金的版本为主，在把握保密协议的利益上，一般坚持以下要点：

第一，保密材料的保密期限一般至少在3年以上;

第二，凡是企业提交的标明“商业秘密”字样的企业文件，都应当进入保密范围，但保密信息不包括公知领域的信息;

第三，保密人员的范围往往扩大到基金的顾问(包括其聘请的律师)、雇员及关联企业。
 

四
融资顾问
 

对企业融资财务顾问(FA)正面的评价与负面的口碑都很突出。FA不是活雷锋，企业聘请融资顾问的服务佣金一般是私募交易额的5～7%，部分融资顾问对企业的股权更感兴趣。

融资顾问最关键的作用是估值。但是国内多数的融资顾问给人感觉更象个“婚介”，专业性较差，特别是融资顾问做的财务预测往往被基金嗤之以鼻。尽管如此，如果企业自我感觉对资本市场比较陌生，请较有名气的融资顾问的确有助于提高私募成功率，企业为此支付融资佣金还是物有所值。

企业和基金的交易就象婚姻，一开始认识要有缘分，但是最终能够牵手是要克服千难万险的。由于业内惯例是基金作为投资人一般不会支付任何佣金，如果此次交易没有请财务顾问，企业在交易成功后对此次交易贡献较大的人或者公司支付2-3%的感谢酬劳，也为情理所容，但是要注意以下两点：

第一，要绝对避免支付给交易对方的工作人员—基金的投资经理，这会被定性为“商业贿赂”，属于不能碰的高压线;

第二，建议将佣金条款写进投资协议或者至少让投资人知情。佣金是一笔较大的金额，羊毛出在羊身上，企业未经过投资人同意支出这笔金额，理论上损害投资人的利益。

私募交易的专业性与复杂程度超越了一般民营企业家的知识范畴与能力范围。企业家如果不请融资顾问自行与股权投资基金商洽融资事宜，除非该企业家是投资银行家出身，否则是对企业与全体股东的极端不负责任。

一般而言，企业在签署保密协议前后，就应当请融资和法律顾问介入。常见的做法是求助于企业的常年融资顾问，但是中国合格的私募交易融资顾问太少，自己的常年融资顾问碰巧会做私募交易的可能性很低，因此建议聘请这方面的专业资深融资顾问来提供指导。私募交易属于金融业务，因此，有实力的企业应当在中国金融法律业务领先的前十强律所中挑选私募顾问或者在IPO辅导领先的财务顾问里挑选。
 

五
尽职调查

 

尽职调查是一个企业向基金亮家底的过程，规范的基金会做三种尽职调查：

1、行业/技术尽职调查：找一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况;如果企业的上下游，甚至竞争伙伴都说好，那基金自然有投资信心;技术尽职调查多见于新材料、新能源、生物医药高技术行业的投资。

2、财务尽职调查：要求企业提供详细财务报表，有时会派驻会计师审计财务数据真实性。一般企业需要提供税单和银行流水单，前10大客户数据等

3、法律尽职调查：基金律师向企业发放调查清单，要求企业就设立登记、资质许可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识产权、资产、财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各方面提供原始文件。为了更有力地配合法律尽职调查，企业一般由融资顾问指导下由企业律师来完成问卷填写。
 

六
企业估值
 

企业的估值是私募交易的核心，企业的估值定下来以后，融资额与投资者的占股比例可以根据估值进行推算。企业估值谈判在私募交易谈判中具有里程碑的作用，这个门槛跨过去了，只要基金不是太狠，比如要求强制的回赎权或者对赌（海外IPO的基本都会要求对赌）交易总可以做成。

总体来说，企业如何估值，是私募交易谈判双方博弈的结果，尽管有一些客观标准，但本质上是一种主观判断。对于企业来说，估值不是越高越好。除非企业有信心这轮私募完成后就直接上市，否则，一轮估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利的。很多企业做完一轮私募后就卡住了，主要原因是前一轮私募把价格抬得太高，企业受制于反稀释条款不大好压价进行后续交易，只好僵住。

估值方法：市盈率法与横向比较法。

1、市盈率法：对于已经盈利的企业，可以参考同业已上市公司的市盈率然后打个折扣，是主流的估值方式。市盈率法有时候对企业并不公平，因为民企在吸收私募投资以前，出于税收筹划的需要，不愿意在账面上释放利润，有意通过各种财务手段(比如做高费用)降低企业的应纳税所得。这种情况下，企业的估值就要采取其他的修正方法。

2009年以前，市盈率一般在5—10之间，今几年市盈率上升到15以上。目前中国股市平均市盈率差不多20 这和私募市场的市盈率基本持平，这对于私募来讲风险较大，这也是私募基金的CEO注意风险的主要依据。

2、横向比较法：即将企业当前的经营状态与同业已经私募过的公司在类似规模时的估值进行横向比较，参考其他私募交易的估值，适用于公司尚未盈利的状态。

双方在企业估值与融资额达成一致后，就可以签署投资意向书，总结一下谈判成果，为下一阶段的详细调查与投资协议谈判作准备。
 

七

投资意向书
 

投资意向书其实只是一个泛泛而谈的法律文件，声明除保密与独家锁定期条款以外，其余均无约束力。签署投资意向书是为了给谈判企业一颗定心丸，使得其至少在独家锁定期内(一般为2个月)不再去继续寻找白马王子，专心与该基金独家谈判。签署投资意向书以后，基金仍然可能以各种理由随时推翻交易，投资意向书获得签署但最终交易流产的案例比比皆是。

不同私募基金草拟的投资意向书详尽程度也有很大不同，一些基金公司的已经很接近于合同条款，在所投资股权的性质(投票表决、分红、清盘时是否有优先性)、投资者反摊薄权利、优先认购新股权、共同出售权、信息与检查权、管理层锁定、董事会席位分配、投资者董事的特殊权力、业绩对赌等诸方面都有约定。其中特别要注意是很对基金公司还要求大股东做出回购担保，这些担保包括上市成功担保和上市后股价表现担保，尽管这些约定此时并无法律效力，但是企业日后在签署正式投资协议时要推翻这些条款也非易事，所以此刻谈判极其重要 ，到真正签订协议时候一定要聘请专业律师来最后核定。
 

八
融资用途

 

资金满足了下一步你要考虑1.你会怎么花这笔钱?

首先，筹划好怎么花钱，以及如何使花出去的钱产生价值。你是否规划好了资金的分配，可以让公司到达下一个里程碑?

创始人一定要记住创业公司要经历好几轮融资，所以要明智地使用资金。只有交出漂亮的成绩单，才能吸引下一轮的投资者。投资机构对靠大手大脚烧钱来维持高速增长的项目很谨慎。所以，一定要仔细规划好如何运用你手头上的资金使项目快速发展并占据市场领先地位，同时也要为一些意外保留余地。然后集中精力前往下一个里程碑前进，以更高的估值拿到下⼀轮融资。记住，投资人会很关注这个项目上一轮的投资结果。

2.你准备好扩张了么?

在你决定再次融资之前，思考一下公司是否准备好下一步的扩张，问问你自己，你的产品/市场定位清晰了么?

创业公司常犯的第一个错误就是过早扩张，也就是一个公司在知道怎么有效支配资金之前就大笔花钱。而在准备好扩张之前就金库大开，很可能就是一种浪费。

风投喜欢投那些目标市场大，并且早期显示出实力的项目，因为这样可以看出它一旦扩张的潜在表现。

3.你准备好接受进一步股权稀释了么?

俗话说，天下没有免费的午餐，这句话在融资上也适用。当你从投资人那里融资的时候，你是以割舍你公司的一部分作为交换的。假如你日后被收购，进行利益分配的时候，投资人多半拥有最高优先权，排在普通股东和创始团队前面。同样如果你接下来还继续融资面对的还是前面投资者优先的问题

那么是早期就融资出让的股权少，还是等到你显示出更多实力的时候再融资出让的股权少呢?要是你现在就融资，你可以发展的更快，把竞争对手甩在身后。但是如果你决定再等等，也许可以等到一个更高的估值。销售团队的效率是成功的关键因素。一旦可以证明你的项目只要花不多的钱就能快速成长，拿到更多融资来做扩张便不是难事。而且你也会对自己对公司充满自信，无论是把账上资金变成公司的实际成长，还是夺得市场领先地位。

就算在市场再“热”，也要对融资时机进行深思熟虑。哪怕在熊市，优秀的项目也一样可以轻易找到钱。多数投资者投你目的是赚钱 这个赚钱指的是资本意义上的赚钱 也就是说他想要的是倍数上的回报  ，很多企业家往往忘记这点 总是等到钱花差不多了 开始想继续融资 这个时候你已经让自己很被动 所以只要想好了以上这些问题，那么你的融资应该从现在开始 你会说这不是刚刚资金到吗 现在不是不缺钱吗 对的就是在你不缺钱的时候开始考虑下一次融资 当然下一次融资比现在估值应该高很多 投资者最高兴的是看到这点 就如你买了房子可能你不卖 可是你总是很高兴看到你的房子在不断的上涨，所以在首轮融资后你就应该开始市值管理 记住一定要在最有钱的时候开始融资 就如一个女孩就要在最美丽的时候谈婚论嫁道理一样！
 

未完待续......

下期预告：第四章：融资才是根本（二）。

作者：中广发资本 sky cheng