（一）禁止境外发行上市的情形

1、法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资：

主要包括：（1）国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；（2）境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33号）规定的严重失信主体的；（3）在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。

2、经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全。

3、境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪：

（1）如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外。（2）最近3年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算。

4、境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见。

5、控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷。

应当关注控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形。

（二）境外发行上市的审核要点

1、安全审查

      《管理试行办法》明确规定，“境内企业境外发行上市活动，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律、行政法规和有关规定，切实履行维护国家安全的义务。涉及安全审查的，应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序。境外发行上市的境内企业应当根据国务院有关主管部门要求，采取及时整改、作出承诺、剥离业务资产等措施，消除或者避免境外发行上市对国家安全的影响”，“经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的”不得境外发行上市。

（1）外商投资安全审查

      境内企业境外上市需根据《外商投资安全审查办法》确认是否需要履行外商投资安全审查程序。

（2）网络安全审查

      根据《管理试行办法》的规定，“境内企业境外发行上市涉及向境外提供个人信息和重要数据等的，应当符合法律、行政法规和国家有关规定”。

      根据《网络安全审查办法》，对于掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市的，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查；而对于赴香港上市的企业，主管部门可在认为企业涉及影响或者可能影响国家安全的网络产品和服务以及数据处理活动时对企业实施审查。

（3）国家秘密保护

      根据《管理试行办法》的规定，“境外发行上市的境内企业应当遵守国家保密法律制度，采取必要措施落实保密责任，不得泄露国家秘密和国家机关工作秘密”。

      此外，《适用指引2》对于备案材料的要求中亦明确“简要说明发行人关于保密和档案管理制度建设及运行情况，对《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》有关要求的执行情况。主要包括：公司是否建立了较为完善的保密和档案工作制度；公司向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等单位和个人提供文件资料前，有无对文件资料中是否含有涉及国家秘密、国家机关工作秘密、其他泄露后会对国家安全或者公共利益造成不利影响的信息进行审查”。

2、重大违法违规行为

      根据《管理试行办法》的规定，“存在下列情形之一的，不得境外发行上市：（四）境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的”。由于该条规定并未就境内企业已有明确结论意见的犯罪或重大违法违规行为是否属于禁止境外发行上市的情形进行明确规定，我们理解存在一定解释空间。

      对于重大违法违规行为的认定，根据《适用指引1》，违法违规行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣的情况，原则上应当认定为重大违法违规行为，但如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外。

（三）公司治理与内部控制

      《管理试行办法》规定，“境外发行上市的境内企业应当根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国会计法》等法律、行政法规和国家有关规定制定章程，完善内部控制制度，规范公司治理和财务、会计行为”。

对于境外直接发行上市的企业，《适用指引1》规定其应参照《上市公司章程指引》制定公司章程，规范公司治理。《管理试行办法》明确《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》自2023年3月31日废止。

      对于境外间接发行上市的企业，结合新规下以境外间接上市企业的境内运营实体为备案义务人的整体逻辑，我们理解监管将重点关注红筹架构下境内运营实体的内部控制及公司治理机制是否完善，是否符合《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国会计法》的要求。

四、境外发行上市热点问题研讨

(一) 对协议控制架构（“VIE架构”）企业境外发行上市的影响

1、境外上市新规并不禁止VIE架构企业境外发行上市

      一方面，境外上市新规规定了VIE架构企业境外发行上市的披露核查要求；另一方面，与《管理试行办法》发布同日发布的《证监会有关部门负责人答记者问》中明确说明，“证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”。

2、境外上市新规对VIE架构新增核查要求

      《适用指引2》的“专项法律意见核查要点”明确对发行人存在VIE架构安排的提出核查要求如下：

（1）境外投资者参与发行人经营管理的情况，例如派出董事等；

（2）是否存在法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；

（3）通过VIE架构控制的境内运营主体是否涉及外商投资安全审查范围；

（4）通过VIE架构控制的境内运营主体是否涉及外商投资限制或禁止领域。

3、VIE架构企业境外间接发行上市所涉及的行业主管部门意见问题

      由国家发展和改革委员会、商务部令共同发布的现行有效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021年版说明》（以下简称“《外商投资准入负面清单说明》”）第六条明确规定，从事《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021年版》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意。国家发展和改革委员会于2022年1月召开新闻发布会上特别说明，《外商投资准入负面清单说明》第六条的适用范围仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市；但并未明确VIE架构企业境外间接发行上市涉及外资限制或禁止行业应如何处理。根据境外上市新规，境内企业境外上市应遵守外商投资的相关规定，结合《证监会有关部门负责人答记者问》中“证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”的监管精神，不排除中国证监会有可能会针对VIE架构企业的外商投资准入问题征询行业主管部门的意见并以行业主管部门意见作为备案通过的前提条件。   

      根据《适用指引4》，发行人可以于备案程序前就“涉及发行人行业监管政策、控制架构等事项”与中国证监会备案管理部门进行沟通，我们理解，从谨慎起见，VIE架构企业可以就发行人采用VIE架构境外间接上市涉及的相关行业监管政策与合规要求问题进行备案前沟通。

(二) 新增的中国法律核查要求

      以间接境外上市为例，相比于此前惯常的中国法律意见，《适用指引2》中明确提出了中国法律师需进行的若干新增核查事项，包括但不限于：

1、股份代持：发行人存在股份代持等情形的，对股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查。

2、新增股东核查：发行人提交境外发行上市备案申请前 12 个月内新增股东的，应对新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，与发行人其他股东、董监高是否存在关联关系，与本次发行的中介机构及相关人是否存在关联关系等进行核查。

3、员工持股计划和股权激励施行：发行人首发备案前实施员工持股计划的，应对员工持股计划的设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况进行充分核查；员工持股计划原则上应当全部由公司员工持有，新《证券法》施行之前（即 2020 年 3 月 1 日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，应核查相关人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源，如入股价格与员工相同或相近，应当说明是否存在利益输送；对于离职后仍持有员工持股计划权益的人员，应核查相关人员参与员工持股计划时是否为公司员工，目前是否按照员工持股计划章程或协议约定持有权益等；相关人员以发行人顾问身份参与员工持股计划的，应核查相关人员是否与公司签署顾问合同，合同中是否明确顾问的具体职责、期限及参与公司经营管理方式等；发行人存在首发备案前制定、准备在上市后实施的期权激励计划的，应对期权激励计划的基本内容、制定计划履行的决策程序、期权行权价格的确定原则、激励对象基本情况、期权激励计划对公司控制权的影响，是否设置预留权益进行充分核查。

(三) 间接境外发行上市的实际控制人认定

      本次《管理试行办法》规定了企业境外上市时控股股东、实际控制人应符合的若干要求及相关法律责任。根据《适用指引1》，控制关系或者控制权是指单独或者共同、直接或者间接通过股权、表决权、信托、协议、其他安排等方式对企业形成实际控制。发行人、证券公司、证券服务机构应当根据公司章程、协议或其他安排，以及股权结构、股东持股比例、董事会成员构成及董事的提名任免、过往决策实际情况等，客观、审慎、真实地认定公司控制权的归属。根据《适用指引2》，境外发行上市备案报告、境内法律意见书文件中还需披露发行人的控股股东、实际控制人基本情况，并说明认定依据；实际控制人应穿透至最终的国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、自然人等。

      在直接境外发行上市的语境下，我们理解控股股东和实际控制人的认定可以直接适用境内控股股东和实际控制人的认定标准。但在间接境外发行上市的场景中，因发行人实际属于境外主体，且不同司法辖区和证券交易所对于控股股东、实际控制人的认定标准等并不完全相同，对控股股东的认定是否应当以境外证券监管规则为准；在境外证券监管规则未有关于实际控制人的描述或认定时，实际控制人又应当如何判断，仍有待进一步明确。

(四) 直接境外发行上市的特别表决权可行性

      根据《适用指引2》，发行人如存在特别表决权股份或类似安排，需说明相关安排的基本情况，持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围，以及不适用特别表决机制的特殊事项；及差异化表决安排可能导致的控制权变更等相关风险和对公司治理的影响。

      值得注意的是，在《管理试行办法》发布生效前，结合《公司法》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《到境外上市公司章程必备条款》等规定及相关项目实践，中国证监会尚无接受存在特别表决权安排的股份有限公司的H股上市申请的先例。但本次《适用指引2》在论述特别表决权股份或类似安排时，并未区分直接境外发行上市或间接境外发行上市，这是否意味着对直接境外发行上市特别表决权安排的一次突破，仍有待进一步观察。