近10年来，随着国内政策环境和资本市场的逐步完善，中国私募股权投资市场蓬勃发展，机构投资人也随之兴起。除了海外主权基金、养老金、捐赠基金、家族基金以及保险、FOFs等大型机构LP继续成为美元VC/PE重要出资人外，国内的全国社保基金、上市公司、引导基金以及保险等随着政策的放开，也快速崛起，正在逐渐成为人民币VC/PE的重要机构投资者。 　
   　 从VC/PE的整体募资情况来看，虽然企业投资者和高净值个人依然为基金的重要出资人，但是VC/PE的募资正在快速向机构投资者倾斜。我们相信国内机构投资人在经过政策放开和前期的摸索试行之后，会随着市场的蓬勃发展而在VC/PE领域快速出资布局。而对海外机构投资者来说，面对新兴市场尤其是中国市场的崛起，需要思考如何更好地进行多元化全球资产配置。 　　
        “前景是美好的，道路是曲折的。”投中研究院在对VC/PE市场保持长期紧密关注中发现，在中国私募股权投资行业发展的过程中，信息不对称成为制约基金募集和发展的重要瓶颈。鉴于此，投中研究院秉承专业严谨的研究风格，拟对私募股权投资基金LP的历史沿革、发展现状、面临的问题以及投资逻辑进行探究，并出相应的研究报告，为GP募集资金和LP投资GP提供支持。
　    投中研究院 　　
        2015年10月
        第一部分  中国LP调查统计分析
　　调查研究方法
　　在投中集团旗下金融数据产品CVSource 掌握的大量LP信息资料基础上，本报告编写团队进行了大量问卷调研，调研对象是活跃于中国大陆市场、有投资记录的LP。调研历时一个月，有效问卷回收率为65%左右。
　　1．2015年中国LP市场综述
　　截至2015年6月，投中集团旗下数据库CVSource共收录7286家LP数据，根据数据组成统计分析，企业投资者依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源（见图1）。VC/PE投资机构列第二位，政府机构为第三位。与2014年相比，2015年中国LP市场企业投资者所占比例基本持平，由55%升至56%。此外，VC/PE投资机构、政府机构以及银行保险信托机构的占比也与2014年基本持平。
　　图1 ：2015年中国股权投资市场LP类型分布

　　在境内LP群体中，企业投资者占比达62%，高于境外LP群体中企业投资者占比；排名第二位的是VC/PE投资机构，占比达19%；其后为政府机构，占比达10%。境内LP类型分布情况与2014年相比，VC/PE机构占比下降3个百分点，政府机构占比上升1个百分点，企业投资者依旧占据了大半的比例，而养老金、家族基金、保险、捐助基金等欧美市场成熟的机构投资者，在本土LP市场中占比依然较低，难成主流。
　　而在境外LP群体中，尽管企业投资者同样为数量最多的LP类型，但其占比仅有26%，相比本土LP群体类型分布，该占比低36个百分点；相比之下，银行保险信托、FOF、公共养老金、资产管理公司等机构占比明显高于本土LP，体现出了境外LP市场中机构投资者较为成熟的状态（见图2、图3）。
　　整体来看，通过对比2014年及2015年LP分布数据，中国LP市场不同类型参与主体数量占比基本趋于稳定，但其中显现出的中、外资LP类型差异明显。尽管在过去的几年间政府机构占比增加迅速并且市场上涌现出了一些新的合格机构投资者，但是从数量与占比来看，企业投资者依旧独占鳌头。
　　图2 ：2015年中国股权投资市场境内LP类型分布

　　图3： 2015年中国股权投资市场境外LP类型分布

　　2．2015年中国LP调查发现
　　2.1 LP投资态度
　　2.1.1私募股权投资比重整调意向
　　我国私募股权投资市场走出了以往低迷状态，目前发展前景良好，多数LP机构有在2015年增大其在投资组合中所占比重的意愿。从调研数据来看，过半的被调查对象均表明了会提高或者至少要保持原来私募股权投资配置比重。据投中研究院分析，造成国内股权投资市场的持续升温现象原因大致如下：
　　一，我国多层次资本市场体质建设的发展，伴随着注册制、新三板、战略新兴板等稳步推进，行业发展出现新常态。
　　二，移动互联网化速度加快。过去一年间此领域的创业气氛和投资热情明显高涨，“互联网+资讯/金融/旅游/教育/医疗”等主题投资模式倍受市场青睐。
　　三，新三板的建设推进与发展成熟化。在过去的一年间，新三板市场交易日趋活跃，大量拟A股IPO企业纷纷转投新三板，很多拟登陆美股的创业企业也陆续考虑拆解VIE构架，快速回归新三板市场。
　　图4：对2015年中国私募股权投资配置比重调整意愿

　　2.1.2 私募股权投资权重
　　对于私募股权投资在其投资组合中所占权重，有39%的受访者倾向于这一比例在5%以下；35%的受访者认为这一比例应为5%-9%；而26%的受访者认为这一比例应为10%-14%。投中研究院认为，股权投资市场发展正日益完善，行业发展出现新格局，多数LP看到了股权投资的丰厚回报和使其分散与降低总投资风险的能力，从而使股权投资在LP的投资组合中日愈占据重要地位。
　　图5：对2015年投资组合中中国私募股权投资权重的判断

　　2.2 LP投资理念
　　2.2.1 中国市场投资基金意向
　　调研结果预测，创业投资基金、成长基金仍是2015年中国最具退出前景的基金。投中研究院认为，传统Pre-IPO投资模式面临退出困难的重压导致投资阶段的前移，市场投资机构普遍倾向于将资金投向早期与发展期基金从而提前揽入优质项目来取得丰厚的回报。另外，并购市场异军突起，投中研究院认为造成并购市场的火热升温原因有两个方面：一，传统行业通过并购实现转型升级，新兴行业则通过并购掌握最新的技术、产业动态、实现产业链的完整布局。二，近年来二级市场的繁荣发展使得上市公司估值处于高位，通过并购可享一二级市场估值差套利。
　　图6：对2015年中国基金退出前景判断

　　2.2.2 中国市场基金的存续期
　　据调研数据推测，2015年约一半以上的机构在私募股权投资市场计划募集基金的存续期为7-8年；约小于半数的基金募集期为6年以下。投中研究院认为，LP对于基金运作周期要求明显放宽，显示出LP正摆脱过往投机心态，开始追求长期稳定的价值投资。据投中研究院观察发现，目前5+2的PE基金、7+2的VC基金正在逐渐得到市场的认可，LP希望能够借机参与到周期更长、投资回报率更加稳健、规模更加庞大的长期投资中。
　　另一方面，新募基金出现了低龄化的特征，投中研究院认为这与基金的投资策略密不可分。“新三板主题基金”、“定增基金”往往采取1+2或2+1的周期模式挖掘“价值投资+阶段性制度红利”的机会；“上市公司+PE”这一模式从去年开始达到了井喷，这些倾向于“短平快”的运作模式受市场欢迎度较高。
　　图7：对2015年中国私募股权投资市场基金存续期判断

　　2.2.3 中国市场基金的管理费率
　　对于未来中国市场基金的管理费率方面，半数以上的受访者所倾向的是1.5%-2%的费率。这一数据和去年基本持平。投中研究院认为，随着GP团队的素质以及投资策略的日益成熟化，LP对于GP团队的管理以及决策能力担忧程度逐渐下降，比较认可与稳定于正常的费率区间。
　　图8：中国市场基金的管理费率

　　2.2.4中国市场基金的优先回报率
　　对于2015年中国私募股权投资市场基金优先回报率，各LP均持有不同观点，呈多元趋势。倾向回报率为5%-10%的LP占总数一半以上（57%）；倾向10%-15%回报率的LP占总约27%。对于基金的优先回报率的倾向不同体现出了LP对于股权投资市场收益预期的不同，以及投资于债券类或股权类标的的偏好不同。
　　图9：对2015年中国私募股权投资市场基金优先回报率判断

　　2.2.5 中国市场基金投资主题偏好
　　据数据分析可得出，并购、新三板、定增三个投资主题对受访机构来说在2015年最具有退出前景，均获得大多数LP的青睐。投中研究院认为这是因为私募股权投资基金在进行投资时，往往偏好投向未来退出时稳定、获利大的项目，挖掘“价值投资+阶段性制度红利”的投资机会。
　　近几年，随着国内私募股权投资市场的逐步发展，众多机构逐渐由“泛行业投资”的传统投资策略转变为了“泛行业投资——大领域覆盖（TMT、医疗健康等）——细分领域聚焦”新型投资策略。
　　图10：对2015年中国基金退出前景判断


　　2.2.6 评估基金指标
　　据投中研究院调研数据显示，团队的素质对于一个基金的发展至关重要，这也是一个投资机构决定是否投资该基金的主要原因，其次是团队持久的投资策略与持续的投资业绩。往往这三个因素是投资机构考察一个投资团队的重中之重。
　　图11：对2015年中国基金评估指标判断

　　2.2.7 LP在基金管理中扮演角色
　　对于LP在基金中所扮演的角色，据调研数据进行推测， 74%的投资人倾向于进行适当比例的跟投，这一比例与2014年（71%）相比略有上升，其跟投的积极性增加。说明LP在做为出资人的同时，希望GP提供更多的跟投机会，直接参与到投资当中。
　　图12：LP在基金管理中所扮演的角色

　　2.2.8 拟投资人民币基金类型
　　据投中数据分析得出，对于拟投资的人民币基金类型，70%的受访者倾向于投资“行业企业主导成立的产业投资基金”，这一比例较去年基本持平。这是因为对于行业企业主导成立的产业投资基金来说，其股东具有更多的资源优势、更加优质的投资项目、更多退出机会，使这一投资类型具有更大的投资价值。另外，据投中研究院分析，LP投资者注重“品牌”效应，由知名投资人或机构创立的基金比较受到青睐，同时投资人也注重“本土化”效应，相比外资，LP会更加注重内资背景的基金。
　　图13：拟投资人民币基金类型

　　2.3 LP投资回报
　　2.3.1 2015年中国市场基金IRR
　　与2014年相比，2015年预期内部收益率普遍有所提升。投中研究院认为，一，中国基金市场的投资者经过了又一年的探索，投资经验相对更加成熟；二，私募股权投资基金的业绩有所提升以及投资的规模与布局的扩大化使整个行业得到了良好的发展。
　　图14：2015年中国市场基金IRR

　　2.3.2 中国市场基金退出前景判断
　　较去年相比，今年LP对未来退出前景保持较为乐观态度。投中研究院认为其原因如下：
　　一，新三板市场发展迅猛，大量A股IPO企业纷纷转投新三板、很多拟登陆美股的企业也陆续考虑拆解VIE架构，回归新三板市场。
　　二，并购步伐的提升，BAT为首的产业并购连连追高，整体退出市场热度明显改善。
　　三，“上市公司+PE”这一新兴模式的推出，同时解决了上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境，拓宽了退出渠道，优化了退出质量。
　　另一方面，虽然全年退出市场同比数据有良好表现，但目前A股正面临股市震荡、IPO暂停以及注册制的筹备阶段等因素，在一定程度上影响了这一退出渠道的发展。投中研究院分析，我国资本市场改革总趋势不会改变，“A股IPO+A股并购+新三板”的三驾马车模式仍将是未来几年中国市场基金退出的主流渠道。
　　图15：对2015年中国基金退出前景判断

　　2.3.3 中国PE二级市场参与意愿
　　据调研数据可看出，约两成的受访LP有兴趣接手已投资基金或其他基金的LP转让的更多份额，并且没有任何受访LP“已参与出售基金份额的转让交易”。投中研究院分析认为，目前实际参与PE基金二级市场交易的LP仍占少数。由于基金份额估值定价困难、市场信息流通不顺、GP积极性不高等因素，导致了PE基金二级市场参与意愿普遍偏低这一现象。
　　图16：对2015年参与中国PE二级市场意愿判断

　　2.4 LP群体发展
　　2.4.1 中国市场LP发展障碍
　　据调研数据显示，中国市场LP发展所面临的最大阻碍是“本土LP理念有待提高”，相较去年的最大障碍“本土LP普遍缺少私募股权投资经验”，经过一年时间，我国LP市场得到进一步发展，私募股权投资日愈成熟。但是对于本土LP投资更多以短期收益为导向，价值投资、资产配置的理念仍有待提高。
　　其次，LP对于GP的甄选和风险控制能力、合格本土LP机构的数量也是LP倍加关注的地方。不过随着市场化运作的FOF的涌现以及政策法律环境的成熟，上述因素所产生的阻碍正在一点点缩小。
　　图17：对2015年中国市场LP发展障碍判断

　　2.4.2 中国市场LP群体哪些获得更好发展
　　根据调研数据，母基金成为2015年最被看好的投资机构，投中研究院认为主要有两个原因。一，母基金有着分散投资、降低风险的自身特质，在私募股权投资市场持续升温的背景下，越来越多的机构愿意与母基金进行合作；二，母基金和地方政府合作密切，进行市场化的运作，发挥资金的引导作用，随着政府引导基金的发展，这一需求正逐渐增加。
　　而保险公司则为继母基金之外另一受期待的投资群体，这是因为近几年来保监会相继出台了一系列的政策鼓励保险金加快PE投资并且逐渐放宽了对其投资PE的监管比例，伴随着一系列利好政策，保险公司得到了越来越多的投资者的关注。
　　紧跟其次的另一将会获得更好发展的群体为引导基金。近年来，国家接连出台相应政策，大力扶植地方性经济发展、人才输送、科技捕获，积极培养政府引导性基金的发展，引导基金势必将成为日后GP寻找优质机构投资者的重要目标之一。
　　相比之下，国有企业由于在投资政策、项目方面的限制，以及家族办公室缺少专业的投资团队与投资经验，恐难在未来作为机构投资者有更好的发展。
　　图18：对2015年中国市场LP群体发展前景判断

　　第二部分  中国本土LP分类解析
　　1.全国社保基金
　　对于PE基金来说，养老金、保险资金是理想的机构投资者。因为这二者可投资的资金量大、且资金期限长，更适合进行长期性的投资。这与PE基金的资金需求特性不谋而合。而全国社保基金更是业内公认的高质量、合格的机构LP。获得全国社保基金的投资对于PE来说，不仅可以获得长期、大量的资金，而且可以有力地提升PE机构的影响力，对其以后的募资和投资带来积极的作用。
　　1.1 全国社保基金概述
　　2000年8月，为筹集和积累社会保障资金，进一步完善社会保障体系，经党中央批准，国务院决定建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”，负责管理运营全国社会保障基金。
　　表1：社保基金概述

　　截至2014年末，全国社保基金会管理的资产总额15290亿元。自成立至2014年末，基金累计投资收益额5580亿元，年均投资收益率8.36％。
　　在全国社保基金会管理的资产总额中，包括全国社会保障基金12350.04亿元，受托管理的9个试点省（区、市）做实个人账户资金1105.55亿元，以及受托管理的广东省部分企业职工基本养老保险基金1053.98亿元。
　　图19：社保基金会管理资产类别

　　
        2015年初，经国务院批准，山东省政府与社保基金会签订了1000亿元基本养老保险基金结余的委托投资管理合同。7月21日，据新华社消息，经国务院批准，山东省确定将1000亿元职工养老保险结余基金委托全国社会保障基金理事会投资运作，分批划转，目前第一批100亿元已划转到位，其余基金正在归集。
　　投中研究院认为，待养老金委托投资办法出台后，养老金将开启多元化委托投资渠道。而在广东、山东省份的示范作用下，未来委托全国社保基金理事会投资运营养老金结余资金的省份将会快速增加。
　　1.2社保基金的资产配置体系
　　社保基金的投资理念为：坚持长期投资、价值投资和责任投资的理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理，确保基金安全，实现保值增值。
　　在此投资理念的指导下，社保基金确立了自己的资产配置体系，主要分为三个层次：战略资产配置、战术资产配置和资产配置的执行。
　　表2：社保基金资产配置体系

　　概括起来，战略资产配置是资产的配置基准，具有预设性；战术资产配置是资产组合的优化，具有指导性；资产配置的执行是实现优化的重要手段，具有操作性。
　　1.3社保基金投资PE概况
　　社保基金从2004年开始投资股权投资基金。2008年4月，国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。此后，社保基金加快了配置股权投资基金的步伐。而对股权投资基金的资产配置，也为社保基金带来了较为客观的收益。
　　根据社保基金官方网站披露的信息，社保基金于2010年开始在年度报告中披露股权投资基金的收益情况，当年该值仅为3494万元。2014年，社保基金股权投资基金收益为13.34亿元，年均复合增长率为248%；同期社保基金的总收入年均复合增长率为145%。
　　图20：社保基金股权投资基金收益情况

　　截至2014年底，全国社保基金会管理的资产总额为15,290亿元。因此，理论上社保基金可以拿出1529亿元来投资股权投资基金。事实上，虽然社保基金在2008年后加大了对股权投资基金的配置力度，然而从目前来看社保基金对PE机构投资的金额远小于理论可投资金额。
　　根据社保基金官方网站于2013年6月18日披露的数据，社保基金已投资14家PE机构管理的19支股权投资基金。据投中研究院调研所获得的信息，社保基金共向这19支基金投资350亿元。
　　表3：社保基金PE投资列表

　　1.4社保基金投资PE的特点
　　2008年4月，国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金。而在2013年6月，国务院与中央编制委员会将私募股权基金监督管理权划归证监会。2014年1月17日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，规定基金业协会办理私募基金管理人登记及私募基金备案，对私募基金业务活动进行自律管理。这意味着“国家发改委备案”这一PE机构获得社保基金投资的先决条件已不符合现在的监管政策。
　　据投中研究院了解到的情况，目前社保基金对“国家发改委备案”这一硬性指标已经进行更改，新的规则已改为以完成基金业协会备案为准。
　　如果现在“完成基金业协会备案”为社保基金投资PE的硬性指标，则据投中研究院所获得的信息，其他软性指标主要包括：策略、团队、项目、业绩。出于坚持审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的投资方针，社保基金一般会聘请专业的第三方如咨询公司、审计公司等对拟投资的私募股权基金进行专业、细致地尽职调查。尽职调查主要围绕的点即为策略、团队、项目、业绩。例如，据相关媒体报道，在决定向弘毅投资第二期人民币基金出资30亿元前，社保基金委派专业人士历时近半年，分别对弘毅投资的江苏凤凰新华书业股份有限公司、中联重工科技发展股份有限公司等企业开展尽职调查，调查内容主要包括上述企业近年业绩增长速度是否符合预期、弘毅投资后续投资管理成效及投资企业获利退出的进展等。
　　而细数社保基金所投资的PE机构，投中研究院发现，这些PE机构大致有4个共同点：行业排名靠前、产业背景深厚、明星投资案例、明星投资人。选择行业最优秀的PE机构，并围绕策略、团队、项目、业绩四个核心点进行专业、细致地尽职调查，在确保安全的前提下博取较大弹性的收益率，对社保基金来说，无论从担责还是成绩的角度来考虑，也许是一个不错的投资策略。
　　表4：社保基金投资所投PE的共同点解析


　　2.保险资金
　　与社保基金相同，保险资金以其资金量大、期限长、流动性较低的特点，是私募股权基金理想的机构投资者。但相比社保而言，险资成为私募股权基金的LP起步较晚。纵观近几年险资投资PE的历程，可以说是一个监管政策不断放开、保险资金运用深入市场化的过程。
　　2.1 保险资金资产配置概述
　　作为资本市场的重要组成部分，近十年，得益于中国宏观经济的快速发展以及保险业制度的一系列创新，中国保险业获得快速地发展。根据保监会披露的《2015年1-5月保险统计数据报告》，截至2015年5月末，保险公司总资产11.31万亿元，较年初增11.33%。其中，产险公司总资产1.65万亿元，寿险公司总资产9.12万亿元，再保险公司总资产0.42万亿元，资产管理公司总资产0.03万亿元。
　　图21：中国保险行业总资产规模发展概况


　　保险的核心是利用大数定律等保险原理来实现风险转移和资产配置，这种特性使得保险资金具有长期性、利率敏感性和最低收益要求三个特点。保险投资的核心是基于保险资金的特点来进行资产负债管理。
　　我国保险行业的资产配置基本是以2012年为分水岭。在2012年以前，由于受到监管政策的限制，保险投资渠道狭窄，保险投资品种非常有限，导致保险资产配置比较单一。保险资产配置集中于银行存款和传统公开市场债券，在有些年份占比甚至超过80%。单一的资产配置带来的是保险资金运用收益率低。剔除2007年大牛市对业绩数据的扰动因素，2001-2012保险行业平均投资收益率3.86%，同期5年定期存款利率的均值为4%。
　　低投资收益率难以覆盖保险负债成本，给保险行业的发展带来很大的困境。因此，放宽保险资金的投资范围，提高保险资金的市场化运用比例，成为整个保险行业的核心诉求。
　　表5：保险投资范围演进

　　2012年以来，监管部门持续推进保险资金运用的市场化改革，颁布了一系列新的政策，不仅放宽了保险资金的投资范围，同时亦赋予保险公司更多的投资自主权。在政策频现利好的契机下，保险公司也加快了对创新产品和新渠道的投资力度，集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产等非标产品在保险资金的配置比例快速提升。投资品种、投资渠道的增加以及近两年股市的走牛也使得保险资金运用收益率得到显著提升。
　　图22：中国保险行业资产配置概况

　　图23：中国保险资金运用收益率概况

　　保险资金的市场化改革使得保险资金的运用进入了全面资产配置的时代。基于资金量大、期限长、流动性较低的特点，保险资金在基础设施、非上市股权、不动产等另类投资领域的资产配置具有较大的竞争优势。
　　2.2 险资投资PE政策不断放开
　　2010年9月，保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》，允许保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品。保险资金投资PE首度开闸。
　　与保险资金运用整体的监管政策类似，保险投资PE的监管也是一个逐步放开、不断市场化的过程。
　　表:6：保险投资私募股权基金政策概览

　　根据《保险资金投资股权暂行办法》和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险资金在投资股权投资基金时，保险资金投资股权投资基金的投资规模不高于该基金资产余额的20%。对基金管理机构资格的规定，主要包括如下几点：
　　（1）注册资本或者认缴资本不低于1亿元人民币；
　　（2）管理资产余额不低于30亿元；
　　（3）拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个；
　　（4）募集或者认缴资金规模不低于5亿元；
　　（5）保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。
　　根据《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》， VC母基金首次被纳入险资可投资范畴。与保险资金投资股权投资基金类似，保险资金投资单只创业投资基金的余额也不超过基金募集规模的20%。其他对基金管理机构资格的规定，主要包括：
　　（1）具有5年以上创业投资管理经验，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；
　　（2）拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个；
　　（3）保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金；
　　（4）单只基金募集规模不超过5亿元;
　　（5）单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%;
　　2.3 险资投资PE现状：小步慢行
　　保险资金资金量大、期限长、流动性较低的特点使其一直是PE争先募资的理想对象。而随着保险资金运用监管政策的不断放开，市场对保险资金投资PE充满期待。根据保监会2012年7月发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险机构10%的总资产可用于投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品。截至2015年6月末，保险总资产为11.43万亿元。按照监管政策，保险机构可将1.14万亿的险资配置于未上市企业股权、股权投资基金类资产。
　　然而，“理想很丰满，现实很骨感”。PE机构对险资作为LP充满期待，险资投资PE的步伐却依然是小步慢行。根据保险会披露的数据，截至2015年6月末，保险业资金运用余额为10.37万亿元。其中以集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产等非标产品为代表的另类投资资金为2.6万亿元，占比25.05%。然而，据投中研究院调研所获得信息，截至2015年6月末，保险共向PE机构投资仅为650亿元，在1.14万亿险资可配股权资产中占比仅为5.7%！
　　表7：保险投资PE列表

　　2012年，中国人寿出资16亿元认购弘毅投资的二期人民币基金，成为国家放开险资投资私募基金后，保险公司投资PE基金的首单。之后，险资在对私募股权的投资上可以说是小步慢行，远低于市场预期。投中研究院在调研多家保险机构后，认为出现这种情况原因主要有以下3点：
　　（1）之前的政策对保险资金的运用设置了较高的门槛。这一点随着监管政策的不断放开，可以说现在保险资金运用处在政策宽松期。或者说政策已经够宽松，保险投资PE的步子还没大幅甩开。
　　（2） 保险机构尤其是大型保险机构自身在资金、渠道、资源以及投资能力上具有很强的优势，更倾向于进行大型基础设施、不动产类、养老等直接股权投资，希望通过直接投资、主动管理获得更高的投资收益。或者说，保险机构的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差；
　　（3）保险机构内部的一些非市场化因素对险资投PE形成干扰。比较典型的是激励考核机制，由于PE的投资周期长，一般为7——8年，有的甚至达到12年才能退出，这就与机构领导的任期以及上市公司的当期业绩形成“长期与短期”之间的利益冲突，容易造成“前人栽树，后人乘凉”。这一点在国企里更加突出，常常出现下面业务人员热情高涨，但上面领导无动于衷的情况。
　　2.4 险资投资PE趋势：前景美好，尝试中前行
　　据投中研究院的调研显示，不同规模的保险机构在对PE进行投资时呈现出不同的偏好。
　　大型保险机构基于自身资金、渠道、资源、人员配置以及投资能力的优势，更倾向于进行直接股权投资。尤其是在2012年7月，保险会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，将保险资金直接股权的投资范围，从以前的“保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务”扩大到“能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权”。实际上，由于保监会的行业划分并不属于标准的行业划分，很多行业都可以归结为能源、资源、现代农业、金融、汽车、医疗等，因此上述行业基本覆盖了大多数行业。投资范围的放开使得大型保险机构更加倾向于利用自身资源进行直接股权投资。
　　中小型的保险机构由于自身资源以及投资能力有限，更加倾向于对股权基金进行配置。其中，有些保险机构在投资股权基金时会要求PE机构提供一些较好的项目跟投机会，把“股权基金+跟投”作为一种配置策略。
　　此外，投中研究院在对保险机构进行调研时发现，险资投资在对股权基金进行资产配置时呈现出两个新的趋势：
　　（1）保险资金将增加对VC的配置需求。随着2014年12月，保监会对险资投资创投基金的放开，以及VC/PE投资阶段的前移，保险机构将会增加对VC的配置需求，从而实现对股权投资产业链的基本覆盖。基于创投基金的规模普遍较小，且政策规定拟投基金规模不超过5亿元，拟投规模不超过20%，这意味着单次投资最多1亿元，因此对VC的配置在中小型保险机构上会体现地更明显一些。此外，投中研究院认为，基于险资资金量大的特点，VC母基金在险资的配置上会迎来较好的机会。
　　（2）保险资金在加快对海外股权投资基金的配置。同样在对海外进行资产配置时，不同的保险机构策略是不同的。有资源、实力强的大型保险机构在海外进行股权投资时既有直接股权投资又有与海外知名PE机构合作或者直接投资海外知名PE机构。而规模较小的保险机构出于对海外市场、政治、法律风险的考虑，更加倾向于对海外的股权投资基金进行投资，包括从海外成熟的PE二级市场上接盘一些基金。
　　总体来看，基于各种限制因素，险资对股权投资基金的配置目前是低于市场预期的。但是，“罗马不是一天建成的”。比较可喜的变化是，目前一些保险机构加大了对债基金、夹层基金的投资，从而可以在确保安全的情况下，缩短投资期限。投资研究院认为，随着保险机构对股权投资基金更加深入的了解，以及找到合适的评估险资配置PE业绩方法和考核机制，险资对股权投资基金的配置比例也会增加。
　　3. 政府引导基金
　　自2002年我国第一支政府引导基金——中关村创业投资引导资金成立，政府引导基金在我国已经迈进第13个年头，历经2007年的懵懂增长，在2008年国家发改委联合财政部、商务部共同出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（下称《指导意见》）后，开始步入规范发展阶段。
　　今天来讲，毫无疑问，政府引导基金已经成为国内人民币基金的重要LP，不但成为主打国资旗号的基金出资人，市场化募资的机构也开始不断争取与引导基金的合作，凸显出我国政府引导基金在同类出资人中竞争优势。
　　3.1 政府引导基金概述
　　2008年由国家发改委、财政部和商务部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)中指出：“创业投资引导基金(以下简称“引导基金”)是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”
　　从广义上来说，引导基金是由政府设立的政策性基金，政府产业引导基金、创业投资引导基金以及科技型中小企业创新基金等都属于引导基金。狭义上的引导基金主要是指政府创业投资引导基金。
　　根据《指导意见》的要求，引导基金应具备以下三个特点：
　　第一， 非营利性。引导基金是不以营利为目的的政策性基金，并非商业性基金;
　　第二， 不直接参与创业投资。引导基金“主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域”，其本身并不直接参与创业投资;
　　第三， 市场化、有偿方式运作。引导基金应按照市场化的有偿方式运作，而不是通过政府拨款、贴息等无偿方式运作。
　　从发展历程来看，中国创业投资引导基金的发展经历了探索起步(2002年-2006年)、快速发展(2007年-2008年)，以及规范化设立与运作(2009年至今)的三个历史阶段。
　　2008年-2011年，我国先后发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》《科技型中小企业创业投资引导基金股权投资收入收缴暂行办法》和《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》。这三个文件的颁布，为引导基金的设立和运行提供了实质性的法律指导。全国各地政府迅速的做出了反应和对策，不但很快设立了一批地方引导基金，还相应地制定了一系列地方实施办法，引导基金进入一个繁荣时期。
　　图24：中国政府引导基金发展概况

　　根据投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，截至2014年底，国内共成立209支政府引导基金，目标设立规模达1293.39亿元，平均单支基金规模为6.19亿元。
　　图25：截至2014年底全国政府引导基金成立情况

　　3.2 政府引导基金的投资方式
　　目前来说，我国引导基金的主要运作模式有参股、跟进投资、风险补助、融资担保及投资保障等。
　　阶段参股：是引导基金目前的主要运作模式，是指引导基金向创业投资企业进行股权投资，并在约定的期限内退出，主要支持发起设立新的创业投资企业。在该模式下，引导基金按照创投母基金(FOFs)的方式运作，与创业投资机构合作成立子基金，然后子基金投向创业企业，在此过程中，引导基金不参与子基金的日常管理，仅仅充当出资占股角色。子基金中引导基金的认购比例一般不超过25%，且不能成为第一大股东。该运作方式能够通过发起设立创业投资基金引导民间资本投资初创期企业，从而起到政府资金的杠杆放大作用。
　　跟进投资：是指对创业投资机构选定投资的初创期科技型中小企业，引导基金与创业投资机构共同投资。一般来说，创业投资机构在选定投资项目后或实际完成投资一年内，可以申请跟进投资。引导基金应按创业投资机构实际投资额50%以下的比例跟进投资，且每个项目投资额不超过300万元人民币。引导基金跟进投资形成的股权委托共同投资的创业投资机构管理。
　　风险补助：是指引导基金对已投资于初创期科技型中小企业的创业投资机构予以一定的补助。《引导基金管理暂行办法》规定，引导基金按照最高不超过创业投资机构实际投资额的5%给予风险补助，补助金额最高不超过500万人民币。风险补助资金主要用于弥补创业投资损失。
　　投资保障：是指创业投资机构将正在进行高新技术研发、有投资潜力的初创期科技型中小企业确定为“辅导企业”后，引导基金对“辅导企业”给予奖励。《引导基金管理暂行办法》规定，引导基金可以给予“辅导企业”投资前资助，资助金额最高不超过100万元人民币，资助资金主要用于补助“辅导企业”高新技术研发的费用支出。
　　3.3 政府引导基金作为LP的优劣势分析
　　从2002年我国第一支政府引导基金成立，到今天成为国内人民币基金的重要LP。投中研究院认为，政府基金的快速发展核心在于政府对科技企业的扶持向市场化方向转变。在这一理念的推动下，政府参与创业风险投资的角色正在逐渐转变——由直接投资者转变为间接投资者，通过设立创业投资引导基金，引导更多的民间资本进入创业投资领域，充分发挥政府财政资金的杠杆放大作用。
　　除了政府管理理念的转变推动外，政府引导基金的快速发展的另一大原因在于其本身作为出资人具有的竞争优势。这种竞争优势主要体现在两大方面：
　　一是不以盈利为目的。这对于基金管理机构和其他社会LP具有较大的激励作用。目前，国内绝大多数引导基金都将“不以营利为目的”作为其运作的根本原则，即相对来讲政府引导基金作为LP成本低。如山东省省级股权投资引导基金在管理办法中提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出资时中国人民银行公布的一年期贷款基准利率的，引导基金可将其应享有子基金增值收益的20%奖励子基金管理机构。”
　　二是VC/PE机构可以借助政府引导基金拓展更多的资源。这些资源包括政府引导基金的信誉背书、地方政府的支持、借助政府获得金融机构的资金支持、政府掌握的项目资源、以及借助政府拓展VC/PE机构在当地企业的影响力等。
　　当然，“硬币总有正反面”。政府引导基金作为非完全市场化的LP，在对VC/PE进行投资时也具有一些限制条件。这些限制条件主要包括：
　　(1)参股基金的注册地与投资策略限制。出于“政府引导”目的，引导基金对于参股基金的注册及投资策略有诸多规定。多数引导基金要求参股基金在本地注册，部分地市级引导基金仅要求基金注册于本省。如上海市创投引导基金甚至要求新参股设立的创投基金规模不少于2亿元(种子期基金规模原则上不少于1亿元)。
　　(2)参股基金的投资范围限制。首先在投资区域上，多数基金要求参股基金主要投资于本地辖区，要求投资比例不尽相同。如北京市中小企业引导基金要求投资于北京区域内创业期中小企业的资金额度不低于引导基金出资额的2倍;安徽省引导基金要求参股基金投向安徽省早期创新型企业的投资比例不得少于年投资总额的50%。
　　(3)参股基金的投资阶段限制。投资阶段方面，引导基金作为政府服务功能的一个载体，其服务中小企业发展的政策导向十分明显，因此，多数引导基金对于其参股基金投资中小企业的比例有明确要求，比如江苏省新兴产业创投引导基金、浙江省创投引导基金等要求投资初创期创业企业的投资额比例不得低于全部投资额的30%；湖北创投引导基金要求子基金投资于种子期、初创期、早中期投资对象的资金规模不得少于注册资本的60%。
　　3.4 政府引导基金的发展判断
　　经过13年的快速发展，我国政府引导基金在制度建设和基金运作方面日益规范和完善。投中研究院认为，在全面深化改革和深入市场化的大背景下，政府引导基金也会向市场化方向发展，最终形成“政府服务+市场化”的运作理念。
　　所谓“政府服务”是指对于政府引导基金，尤其是地方政府引导基金，由于其反映了地方政府引导地方产业发展的意图，因此引导基金的地域投向和行业投向依然会受到一定的限制。但是，投中研究院预计，随着改革的深入，地方政府在政府引导基金中不再仅仅充当出资人的角色，而是会围绕所投的子基金提供全方位的服务。
　　例如哈尔滨市创业投资引导基金在多个层面协助子基金开展运作：如募资层面，依赖哈尔滨创投的背景将引进的子基金GP与哈尔滨市、大庆市、鸡西市上市公司及高净值个人对接，帮助子基金募资；投资层面，将哈尔滨市的特色优势产业如生物医药、生命健康、高端装备制造、绿色食品等领域的项目向子基金推荐，在股权融资达成的同时对接银行实现投贷联动。另外，引导基金还成立专门的服务平台，为子基金管理团队提供优质的本地化增值服务。
　　“市场化”是指政府引导基金将会在自身管理、基金筛选、激励机制甚至募资渠道等方面充分市场化。从而将基金交给专业团队管理，摆脱行政干预，用制度保障引导基金运作的公正、公开和透明。其主要包括三点：（1）产品化：包括募资多元化以及结合大资管趋势并利用多元金融工具，实现产品结构设计灵活化；（2）专业化：包括投资团队独立化，投资流程、运行体系制度化以及激励机制市场化；（3）产业化：结合优势重点产业投资，强化产业布局能力与项目跟投能力。
　　例如在募资多元化方面，元禾已成功引入国开行作为其管理的国创元禾母基金(50亿元)、国创开元母基金(100亿元)的出资人，这两支基金中主要出资结构为国开金融50亿、社保基金50亿、华为集团5亿元;另外如规模5亿元上海闵行区创业投资引导基金，其出资人也是由财政资金和社会资本共同构成。
　　4. 上市公司
　　4.1 企业投资者投资策略的演变
　　企业投资者是中国本土LP的主要组成部分，也是最活跃的参与者。截至2015年6月，投中集团下数据库CVSource共收录7286家LP数据，根据数据组成统计分析，企业投资者在境内LP群体中占比达62%，依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源。
　　投中研究院认为，早期的企业投资者作为LP发起或者投资股权投资基金主要基于两点：一是基于自身主营业务战略考虑和产业链整合需要。如大型央企通过发起或投资较大规模的产业基金来作为自己的战略投资工具和资本运作平台。这方面的案例有航空工业集团发起设立的航空产业基金、大唐电信发起的物联网产业投资基金等。也有一些民营企业借助投资产业基金来获得政府的支持以及间接进入国家禁止或者限制民营资本进入的行业；二是在创业板推出带来的财富效应下，企业投资者尤其是民营企业投资者投资VC/PE来分享Pre-IPO策略带来的巨大收益。
　　2011年硅谷天堂与大康牧业合伙成立产业基金开创“上市公司+PE”先河，这一模式迅速被上市公司和PE联手复制。2013年至今，在国内A股IPO一度暂停或者发行缓慢的情形下，国内并购市场迎来新的发展阶段，并购数量和并购金额大幅攀升。伴随着中国并购市场的风起云涌，“上市公司+PE”式产业基金在并购的大潮中也进入井喷行情。与此相对应的是，企业投资者发起或投资股权投资基金也进入了一个新的阶段，“上市公司+PE”式产业基金成为企业投资者作为LP的主要形式。
　　4.2 “上市公司+PE”式产业基金的定义和分类
　　“上市公司+PE”式产业基金，是指A股上市公司与PE共同成立基金（基金形式主要为有限合伙企业，同时还有部分有限责任公司或者资产管理计划），用于对新兴行业或者固定项目进行股权投资，基金退出方式主要包括上市公司收购、IPO、股权转让、股权回购等多种方式。
　　“上市公司+PE”式产业基金的投资主题包括创业投资、成长投资、并购、项目、房地产基金以及其他类别等。其中，“上市公司+PE”式产业并购基金最受市场关注。其简化的运作流程是：①上市公司与PE共同出资成立并购基金，PE担任普通合伙人，上市公司为有限合伙人；②并购基金所需其余资金由PE负责向外部融资；③由PE主要负责并购基金的项目筛选调查、投资等资本运作；④待所投项目成熟时由并购基金转让给上市公司，从而完成获利退出。
　　投中研究院把上市公司参与产业基金分为两种，一种为上市公司主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为上市公司或其旗下企业。在这种类型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是作为简单的融资方；另一种为外部PE主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为与上市公司无关联的PE机构。在这种类型的合作中，外部PE作为产业基金的主导方，起到资源的整合作用。
　　据投中研究院统计：2014年1月1日至2015年6月30日，共有260家上市公司与PE机构合作成立产业基金；从数量上看，占全部2802家A股上市公司的比例为9.3%。期间，上市公司与PE机构宣布成立合作产业基金共计374支，基金目标规模2640.16亿元，上市公司拟出资金额490.27亿元。其中，外部PE主导的产业基金共计312支，基金目标规模1978.50亿元，上市公司拟出资金额324.06亿元。由此可见，外部PE主导的产业基金为“上市公司+PE”合作中的主体类型。
　　图26：上市公司参与产业基金合作主导类型

　　外部PE主导的产业基金为本报告的重点研究方向，本报告后续部分如无特别说明，所指皆为外部PE主导的产业基金。
　　4.3 “上市公司+PE”式产业基金的发展概况
　　“上市公司+PE”模式的首次运用是2011年9月硅谷天堂在与大康牧业的合作中。之后，越来越多的上市公司开始与PE合作成立产业基金。自2013年起，开始进入“上市公司+PE”式产业基金的密集成立期，2014年这一趋势更是达到井喷，2015年已经成为了爆发之势。
　　图27：上市公司参与产业基金发展状况

　　从投资主题来看，在“上市公司+PE”这一模式中，无论基金宣布其定位是并购基金还是创投、成长基金，事实上，基金的首要目标都是围绕上市公司的收购战略，区分主要在于投资标的的发展阶段不同。此外，投中研究院认为还有两个亮点值得引起注意：一个是有部分基金将引入引导基金作为LP，体现出上市公司、地方政府以及PE三者之间的共赢点。另一个亮点是有7支基金为新三板股权投资基金，专注于新三板的投资并购机会。
　　图28：上市公司参与产业基金投资主题

　　此外，在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份进行出资，其余资金一般由PE机构对外募集。换言之，“上市公司+PE”这一模式可以使得上市公司获得一定的资金杠杆用于产业并购。投中研究院根据“上市公司+PE”式产业基金的“总体目标基金规模与上市公司拟出资额的比例分布”和“上市公司参与产业基金的杠杆倍数分布”估算，“上市公司+PE”式产业基金的杠杆倍数在5.5倍上下。
　　图29：上市公司参与产业基金杠杆倍数分布

　　4.4 “上市公司+PE”式产业基金的发展判断
　　投中研究院认为，“上市公司+PE”合作模式的爆发主要有两方面原因：
　　从上市公司层面看：
　　（1）传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术、产业动态，实现产业链的完整布局；
　　（2）2013、2014年二级市场尤其是创业板和中小板的大牛市行情使得该板块上市公司的估值处在高位，从而推动上市公司通过并购享受一二级市场的估值差套利；
　　（3）上市公司通过IPO或者定增等具有一定的资金储备，为并购提供支持。
　　从VC/PE层面看：
　　（1）IPO发行率低，VC/PE先期投资的大量项目面临基金到期、项目退出的压力，寄希望将项目出售给上市公司实现退出；
　　（2）传统PRE-IPO投资失落，VC/PE投资被迫转型，寻找新的投资方法；
　　（3）VC/PE募资困难，“上市公司+PE”这一模式由于有上市公司作为隐性背书，对外募资相对容易。
　　当然，在“上市公司+PE”这一模式的发展过程中也引来不少的质疑，如市场操纵、内幕交易、利益输送等问题。同时，市场上也有声音认为随着注册制的实施，“上市公司+PE”这一模式也将逐渐冷却。
　　而根据投中集团旗下金融数据终端CV Source数据显示，2014年1月1日至2015年6月30日，在上市公司与PE合作成立的产业基金中，有82%的上市公司仅成立了1支基金。对此，投中研究院认为，“上市公司+PE”作为一种新兴的合作模式，虽然在2014-2015年十分火热，但是对于参与成立产业基金的上市公司来讲，依然还处于学习尝试阶段，相关的操作运营尚未成熟，有的甚至只是炒作相关概念。
　　图30：上市公司参与产业基金数量分布

　　对于“上市公司+PE”这一模式未来的发展，投中研究院认为，对于市场质疑的市场操纵、内幕交易、利益输送等问题，上市公司与PE机构在合作过程中将会强化信息披露。同时，随着注册制的推行以及A股市场对并购交易的估值趋于理性，“上市公司+PE”这一模式将会从火热甚至部分炒作阶段逐步过渡到健康发展阶段。在这一过渡的过程中，会有一部分基金仅仅只是宣布成立或签订合作协议而没有后续动作；会有一部分基金在投资后没有后续的并购动作；还会有一部分基金在并购投资项目后出现“消化不良”的现象。
　　所谓“健康发展阶段”是指，由于“上市公司+PE”这一模式可以同时解决上市公司通过并购实现产业整合的意愿和PE投资项目退出的困境，这一模式虽然会比现在的火热有所冷却但是前景依然值得期待。只不过上市公司与PE将真正围绕上市公司产业链整合、产业升级的核心诉求，通过“上市公司+PE”这一模式为上市公司创造价值，从而使得双方获得价值改变、价值提升以及价值创造带来的效益。
　  来源：投中研究院